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逆風險境沙盤推演

全球金融大震盪!油價異常弱勢,油元檯面下的金融操作因此翻天覆地;中國引導人民幣驟貶的意向不明,新興市場股匯雙殺;中國的變數,讓走了六年多頭的美股,近日盤中一度下跌逾千點。

問題一、○八年金融恐慌再現?基本面兩套劇本 結局大不同美股漲了七年,風吹草動也會引起不安情緒,但醞釀升息之下,經濟面倒是出現兩種可能,最後是無法預期的風險,還是正常的景氣循環,值得深究。

相信許多人都聽過德國股神科斯托蘭尼比喻「狗與主人」的說法,不過,身為專業投資人,除了需要了解狗與主人的相對位置外,當今全球經濟情勢本質為何,何種條件能與股價靠攏,或根本就是主人已經「倒退嚕」走路,都是必須審慎評估、面對的大事,釐清後才能決定是否接落下來的刀子,還是養精蓄銳等待下次景氣循環!

烏雲一朵朵飄蕩

事實上,全球股市重挫之前,不論研究機構、股神巴菲特或是財經媒體都曾在崩盤之前提出預警,相信目前「狗走在主人前頭」的看法,似乎已經獲得多數專業人士認同,這也是當前看空股市最主要的言論基礎,再加上七月份Fed會議記錄公布後,大幅加深市場對於九月升息的預期,以及後續升息收縮循環造成心理的負面預期,七年大多頭的美股震盪自然不會小。

另一方面,中國也因暴力救股市後仍一蹶不振,是否引發銀行業新一輪呆帳問題,加上經濟成長放緩,引發金融機構對於下半年硬著陸的憂心(真實GDP成長率恐僅三~四%)。另外,由美國執行QE後,後續包括歐、日、中等國也如法炮製,大量執行貨幣寬鬆政策,造就全球資產大規模膨脹或達泡沫等級風險意義,如今,美國若開始升息,全球去桿槓動作,是否會連帶吹破過去各國貨幣寬鬆的預期成果。

值得留意的,也是市場較為忽略的重點在於生產端過剩。事實上,近年來多數國家的策略主要就是想借助貨幣寬鬆、貶值來增加出口及競爭力,但以鄰為壑之下,貨幣大戰真實上演,各國大力貶值救出口,拚命想將商品賣到美國,加上油、銅等主要生產原料價格因為供應端大增而重跌,最終結果卻是美國生產者物價指數下挫、倉庫放滿存貨,加上美元先前大升值,誘發市場對於景氣及通縮的負面言論。

不過,一般通膨分為需求拉動型及成本推動型兩種。當前美國大量開採頁岩油,石油產量幾乎已與阿拉伯相當,加上伊朗態度放軟,開採成本低廉的油源將逐步開出,預料後續石油供應只會更多,油價大幅下跌已在預期;銅礦問題一樣嚴峻,受到最大供應國智利持續增加產能,產生市場至今已連五年出現供給過剩的缺口,德意志銀行更預期二○一八年止銅價恐怕都不會有大幅好轉的空間,也因此,不僅繼鐵礦砂後,利用油、銅價就斷定世界經濟榮枯的看法已經是Old School,通縮疑慮應也可大幅消減。

QE是否還有後座力

回到景氣這個核心問題。市場最大憂慮在於美國QE已止,準備開始調升利率後結果會如何?是否再次回到大衰退時代。這個答案可能跟○九年執行QE當時一樣,無用論、樂觀論兩者並存,甚至到現在還是無法確定誰對誰錯,因為QE本身就不是經濟學教科書,或是過去人類歷史曾利用的貨幣政策手段,後座力是否已結束無人可以斷定,若假設後座力仍存在,加上美國進入升息環循,這次升息模型將納入QE所有的後座力,結果會如何更是謎團。

這個人類未經歷且無法預期結果之下,任何風吹草動都會有人大喊「黑天鵝來了!」,再加上美國存貨銷售比創下海嘯後新高,大幅壓低今年亞洲等國的PMI及出口數據,更加讓人憂心這次黑天鵝是否比○八年當年還要大隻。

然而,若排除QE後座力影響,那過去經濟歷史及景氣循環的角度就更能解讀目前的經濟變化。根據學者對於景氣循環的定義「多個經濟變數的同向變化現象,儘管時間先後可能不一致;循環可分成不同階段」來看,公認四種景氣循環包括基欽循環(存貨循環)、尤格拉循環(設備投資循環)、顧志耐循環(建築循環)及康得拉鐵夫循環,其中四年為一期的存貨循環除了較能明顯感受外,近二○年台灣真實景氣變化幾乎又不偏不倚地吻合,就像政府政策播種的農民曆。(全文未完)

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